서클, 실적보다 매출의 질을 봐야 함

서클 실적에서 봐야 할 건 숫자보다 매출의 성격임 이번 분기 EPS와 순이익은 예상치를 웃돌았고 매출도 전년 대비 17% 늘었음. 그런데 주가는 반응하지 못했음. 시장이 문제 삼은 건 실적이 아니라 앞으로도 이 매출이 계속 유지될 수 있느냐였음. 서클의 핵심 수익원은 USDC 준비금을 굴려 얻는 이자 수익임. 결국 금리와 USDC 유통량에 매출이 크게 묶여 있는 구조임. 지금처럼 금리가 오르지 않는 국면에서는 금리 효과를 기대하기 어렵고, USDC 잔고도 늘긴 했지만 분기말 기준 연중 최고점보다 낮았음. 유통량 증가세가 꺾인 것 아니냐는 의문이 붙을 수밖에 없음. 가이던스가 높게 나온 것도 그대로 받아들이긴 어려움. 9월 16일 출시 예정인 기관용 블록체인 아크의 프리 토큰 세일이 일부 반영돼 있기 때문임. 일회성 요인을 빼면 이자와 무관한 매출원의 실제 크기는 아직 작다고 봐야 함. 그래서 중요한 건 CPN임. 서클 페이먼트 네트워크는 기업 간 자금 이동을 USDC로 결제하게 하는 망이라 금리와 무관하게 수수료를 만들 수 있음. 서비스 구독 같은 비이자 수익원도 같은 방향임. 다만 아직 전체 매출에서 차지하는 비중이 작아, 성장 속도가 실제로 빨라지는지 확인이 필요함. 아크 초기 검증자 명단에 블랙록과 DTCC가 포함된 건 의미 있는 신호임. 기관용 네트워크는 기술력만으로 결정되는 게 아니라 누가 실제로 쓰고 운영하느냐가 신뢰도를 좌우하기 때문임. 이미 템포, 캔톤, 플라즈마 같은 경쟁 네트워크도 있어 기관 참여가 이름뿐인지 실제 사용으로 이어지는지가 중요함. 앞으로는 금리나 USDC 잔고보다 비이자 매출 비중을 봐야 함. 9월 16일 아크가 실제로 출시되는지, 명단에 오른 기관들이 노드를 운영하는지, 자산과 거래가 올라오는지가 첫 확인 지점임. 블랙록 비들이 아크 위에서 유통되는지, DTCC가 10월 정식 서비스에서 아크와 USDC를 사용하는지도 지켜볼 만함. 지금 판단으로는 서클이 아직 금리에 기대는 회사라는 한계가 분명하고, CPN과 아크가 그 구조를 바꾸는지 확인되기 전까지는 기대보다 검증이 먼저인 구간으로 보임.