엔화 약세, 정상화될까?

엔은 정상화될 수 있을까 최근 엔화 흐름을 보면, 과거 엔 환율을 설명해왔던 국가 간 실질정책금리 갭과 실제 환율 사이의 괴리가 꽤 크게 벌어져 있음. 플라자합의 이후 엔화의 중장기 방향성은 미국과 일본 등 주요국의 실질정책금리 차이와 높은 연관성을 보여왔음. 그런데 2021년 하반기부터 이 관계가 눈에 띄게 흔들리기 시작했음. 가장 큰 배경 중 하나는 코로나 이후 공급병목과 물가 급등이었음. 당시 Fed는 물가 상승을 상당 기간 일시적인 현상으로 판단했고, 통화정책 정상화에도 뒤늦게 나섰음. 그 결과 미국에서는 물가상승률이 정책금리를 장기간 웃돌았고, ex-post 실질정책금리가 마이너스 영역으로 내려갔음. 과거에는 미국의 실질금리가 일본보다 높아질수록 엔화 약세가 설명됐지만, 이 시기에는 미국의 실질금리마저 마이너스로 전환되면서 국가 간 실질정책금리 갭에 일종의 부호 역전 왜곡이 발생했음. 금리 차이만으로 엔화 방향을 해석하기 어려워진 이유임. 현재 headline CPI 기준 ex-post 실질정책금리는 Fed가 약 0.23%, ECB가 약 -1.05%, BoJ가 약 -0.9% 수준으로 추정됨. 미국을 제외하면 ECB와 BoJ 모두 여전히 실질금리가 마이너스 영역에 머물러 있음. 이 잣대만 놓고 보면 일본과 유로존의 통화정책 환경은 미국보다 상대적으로 완화적임. BoJ가 추가적인 정상화를 이어가야 할 필요성도 여전히 남아 있다는 의미임. 다만 지금의 금리인상이 과거 시장이 우려했던 것처럼 대규모 엔캐리 청산과 시장 발작으로 곧바로 이어질 가능성은 예전보다 낮아졌다고 봄. 글로벌 긴축 공조가 진행된 만큼, 엔화 안정을 위해서는 오히려 BoJ가 더 강경한 매파적 스탠스를 보여줄 필요가 있는 상황임. 결국 쉽게 잡히지 않는 엔화 약세임. 엔화가 본격적으로 정상화되기 위해서는 단순히 한두 차례 금리를 올리는 것보다 일본의 실질정책금리가 얼마나 빠르게 정상 영역으로 복귀하는지가 더 중요함.