변동성을 위험으로 보는 모던 포트폴리오 이론의 출발점은 생각보다 빈약했음.

마코위츠가 수익률의 분산을 위험으로 정의했지만, 사업의 가치나 안전마진에 대한 논거는 처음부터 들어 있지 않았음. 이 이론이 관리하는 건 가격의 흔들림이지, 가치 없는 사업을 사는 위험이 아님. 종목을 많이 담으면 변동성은 낮아지지만 시장을 이길 가능성도 함께 낮아짐. 기업을 평가할 수 있다면 집중투자가 유리하고, 평가할 수 없다면 인덱스펀드가 낫다는 버핏의 정리가 핵심임. 시장도 고정된 물리 법칙으로 움직이지 않음. 참여자들이 전략을 바꾸고, 새로운 정보가 퍼지고, 모델이 알려지는 순간 그 모델의 효용이 사라지는 생물학적 시스템에 가까움. 한때 통했던 저PER 전략이 장기간 부진한 것도 방법론이 영원히 작동한다는 믿음의 위험을 보여줌. 지금 시장은 더 복잡함. VIX는 조용한데 개별 종목의 분산도는 기록적인 수준이고, 레버리지 ETF와 옵션이 가격 움직임을 증폭시키고 있음. 지수만 보면 평온하지만 종목 단위에서는 카지노에 가까운 장면이 펼쳐지는 중임. 결국 봐야 할 건 주가의 흔들림이 아니라 내가 무엇을 소유하고 있는지임. 자본지출 후 현금흐름, 투하자본이익률, 자본비용, 매출 성장률 같은 경제적 성과로 기업을 평가해야 함. 주가 하락이 곧바로 투자 논리의 반박은 아니지만, 사업을 이해하지 못한 채 보유하는 것이야말로 진짜 위험임.