머스트자산운용

2.1101026&0 목표

창업기의 내부 목표는 ‘101026&0’이라는 숫자로 요약됐다. 고객 운용을 시작한 뒤 10년에 원금을 10배로 만들려면 연평균 약 26%가 필요하고, 그 과정에서 연간 손실은 0번이어야 한다는 뜻이었다. 2018년 인터뷰에서 머스트는 2009년 이후 연평균 29.7%를 기록했다고 밝혔고, 시장 전망이나 하우스뷰를 만들지 않는 대신 개별 기업 리서치에 시간을 쓴 것을 이유로 들었다. 이 수치는 당시 회사가 밝힌 과거 성과이며 이후 수익률을 보장하는 목표가 아니다. ^[1]

종목을 고르는 기준은 가격이 싸 보인다는 사실보다 ‘압도적인 이해 상태’에 이르렀는지였다. 투자 아이디어가 없을 때 현금 비중을 70%까지 높인 적이 있고, 2019년에는 헤지 목적의 숏도 하지 않는 롱온리 전략이라고 설명했다. 능력 범위 밖의 기회를 억지로 잡지 않고, 한국과 해외에서 잘 알려지지 않은 우량 기업을 찾을 때까지 기다린다는 접근이었다. ^{[1] [2]}

집중은 한 종목에 무조건 큰 비중을 싣는다는 뜻과는 달랐다. 2019년 인터뷰 당시 1~4호 펀드에 의미 있게 담았던 국내 주식은 약 50개였고, 5% 이상 지분 공시를 한 기업은 약 5개였다. 핵심은 보유 종목 수보다 리서치와 의사결정의 밀도였다. 하지만 2022년의 손실은 ‘잘 안다’는 판단 자체가 틀릴 수 있고, 서로 다른 종목도 같은 성장·금리 요인에 묶일 수 있음을 드러냈다. ^{[2] [5]}

3.1일임계좌의 사모펀드 전환

2006년 머스트인베스트먼트로 시작한 회사는 2009년 투자일임업을 시작하며 머스트투자자문이 됐고, 2016년 전문사모 운용사로 바뀌었다. 자문사 시절에는 고객별 일임계좌를 운용했지만, 운용사 전환 뒤 기존 일임 고객을 사모펀드로 옮겼다. 김두용은 주문을 하나의 펀드에서 집행할 수 있다는 효율과 회사 자금을 고객과 같은 펀드에 넣을 수 있다는 이해관계 일치를 전환 이유로 설명했다. ^{[1] [2]}

2018년 인터뷰 당시 전체 15명 가운데 8명이 리서치 조직에 있었고, 국가나 업종을 먼저 정하기보다 각 분석자가 기업을 조사해 공동으로 투자 결정을 내린다고 설명했다. 대표 한 사람의 종목 선택을 추종하는 구조보다 여러 분석자의 반론과 검증을 거치는 조직을 표방한 셈이다. 이 구조도 2022년에는 운용 범위 확대와 역할 배분을 통제하지 못했다는 김두용의 사후 평가를 피하지 못했다. ^{[1] [3]}

회사의 성장 단계에서 ‘&0’은 한 해도 손실을 내지 않았다는 과거 기록과 결합돼 있었다. 뉴스토마토는 2019년까지 10년간 연평균 28~29%, 최저 연간 수익률 6%였다는 회사 설명을 전했다. 그 기록은 2022년 처음 깨졌다. 머스트의 연혁에서 중요한 전환은 운용사 등록 자체만이 아니라, 성공을 설명하던 문구가 실제 손실 뒤 위험관리 원칙으로 다시 쓰인 순간이다. ^{[2] [5] [8]}

4.1씨·카바나·파페치

2022년 머스트의 헤지펀드는 50%대 손실을 기록했다고 매경이코노미가 보도했다. 동남아 전자상거래 업체 씨(Sea), 미국 중고차 플랫폼 카바나, 명품 플랫폼 파페치 등 해외 종목 몇 개의 급락이 손실의 중심이었다. 장기 성장 기업의 가치가 금리와 자금조달 환경에 크게 흔들렸고, 회사가 일부 기업의 펀더멘털을 잘못 읽었다는 김두용의 투자레터 설명도 보도에 담겼다. ^[5]

실패 뒤 머스트는 한국 비중을 다시 높이고, 단일 종목이 10%를 넘지 않게 하며 대부분 종목을 2~5% 범위로 분산했다고 당시 기사에 설명했다. 2024년 반기 레터에서는 더 근본적인 원인을 ‘능력 범위를 넘어선 과도한 리서치·투자 영역 확대, 역할 배분, 운용의 중심을 잡지 못한 것’으로 적었다. 시장 탓에 그치지 않고 조직과 포트폴리오 설계의 실패로 범위를 넓힌 진단이다. ^{[5] [3]}

2024년 반기 투자레터. ^[3]

회복 수치도 출처의 성격을 나눠 본다. 회사의 2024년 반기 레터는 2023년 약 30%, 2024년 상반기 대표 1호 펀드 51.6%를 기록해 2022년 말 대비 약 두 배에 가까워졌다고 썼다. 이는 머스트가 고객에게 보고한 펀드별 성과이며 독립된 성과 검증 보고서가 아니다. 같은 레터는 2022년 15%, 2023년 14%, 2024년 상반기 2%라는 환매율도 제시하며 고객과 핵심 운용 인력이 남은 것을 회복의 조건으로 꼽았다. ^[3]

5.120~30% 테마 상한

2025년 연말 레터는 충격 이후 바뀐 집중의 규칙을 더 분명히 적었다. 특정 아이디어나 같은 원인으로 움직이는 투자 대상에는 20~30%를 초과해 투자하지 않는다는 원칙이다. 종목 이름이 달라도 동일한 금리·기술·수급 요인에 묶이면 하나의 위험으로 보는 방식이다. 머스트는 2022년을 창업 뒤 유일한 연간 손실로 규정하고 이 원칙을 시스템화했다고 설명했다. ^[8]

같은 레터는 2025년 Korea Focus 펀드가 65.6~68.3%, Korea Only가 74.9%, U.S. Focus가 44.2%였다고 보고했다. 그러나 4분기에는 코스피가 약 23% 오르는 동안 펀드는 약 1%에 그쳤다고 함께 밝혔다. 삼성전자와 SK하이닉스 합산 비중이 분기 초 약 2%에 불과해 두 종목 중심의 상승을 따라가지 못했다는 복기였다. 연간 수익 숫자만 보면 가려지는 집중 전략의 상대성과다. ^[8]

머스트는 분기 중 두 반도체 기업 비중을 약 15%, 관련 소재·장비까지 약 25%로 늘렸지만 추가 확대에는 신중하겠다고 했다. 2022년에는 소수의 해외 성장주를 깊이 이해했다고 믿은 것이 위험을 키웠고, 2025년에는 시장을 이끈 두 종목을 충분히 들지 않은 것이 상대 부진을 낳았다. 두 장면은 ‘최고의 아이디어를 얼마나 살 것인가’가 리서치와 별개의 운용 문제임을 보여 준다. ^{[5] [8]}

6.1인적분할 반대 서한

2025년 6월 파마리서치가 인적분할과 지주회사 전환 계획을 발표하자, 약 1%를 보유했다고 밝힌 머스트는 공개서한을 냈다. 회사의 리쥬란 사업과 성장성을 높게 평가하면서도, 인적분할 뒤 현물출자를 거치면 상장 모회사와 상장 자회사가 겹치는 구조가 되고 대주주의 지배력과 소수주주의 이해가 충돌할 수 있다고 지적했다. 기업의 펀더멘털을 믿는 것과 이사회가 택한 구조를 지지하는 것을 분리한 사례다. ^[6]

2025년 파마리서치 분할 반대 공개서한. ^[6]

파마리서치는 7월 8일 분할계획을 전면 철회했다. 거래소 공시에는 반대주주와 여러 이해관계자와 소통한 결과 지주회사 전환과 주주가치 훼손 가능성에 대한 의견이 제기됐고, 시장 신뢰와 장기 주주가치를 고려해 철회했다고 적혀 있다. 머스트의 공개서한은 반대 목소리 가운데 하나였지만, 공시는 특정 주주 한 곳을 철회의 단독 원인으로 지목하지 않는다. ^{[6] [9]}

이 캠페인의 결과는 주주제안 표결이나 이사 선임이 아니라 회사가 주총 전에 분할 자체를 거둔 것이다. 그래서 ‘머스트가 분할을 막았다’보다 ‘머스트가 공개 반대에 참여했고 회사가 시장 의견을 이유로 철회했다’가 직접 근거에 맞는 표현이다. 좋은 기업을 오래 보유하더라도 자본구조가 주당 가치에 불리하다고 판단하면 공개적으로 반대한다는 운용 원칙은 분명히 드러났다. ^{[6] [9]}

7.1자사주 소각과 액면분할

영풍에서는 약 3.5% 비지배주주라고 밝힌 머스트가 2025년 2월 자기주식 전량 소각, 액면분할 또는 무상증자, 사외이사 후보를 제안했다. 3월 10일 머스트는 영풍이 요구를 수용했다며 환영문을 냈고, 독립성과 거버넌스 전문성을 이유로 전영준 변호사를 추천했다고 밝혔다. 이 문서만 보면 머스트 안건이 그대로 표결된 것처럼 읽힐 수 있다. ^[10]

2025년 영풍 주주제안 수용 환영문. ^[10]

영풍의 2026년 기업지배구조보고서는 절차를 더 정확히 보여 준다. 이사회는 3월 7일 자기주식 소각과 액면분할 계획을 승인했고, 3월 12일에는 ‘머스트자산운용 주주제안 철회’를 보고했다. 머스트가 제안을 거둔 뒤 회사 안건으로 진행된 것이다. 3월 27일 주총에서는 전영준이 감사위원이 되는 사외이사로 선임됐고, 4월 16일 10대 1 액면분할이 시행됐다. ^{[10] [11]}

자기주식 전량 소각도 한 번에 끝나지 않았다. 영풍 보고서는 2025년 12월 1,030,500주, 2026년 4월 203,500주를 소각해 2026년 6월 1일 기준 2,726주가 남았고 연내 소각할 계획이라고 적었다. 제안, 철회, 회사 안건화, 단계적 집행으로 이어진 부분적 성공이다. ‘전량 소각 완료’라고 쓰면 보고서 기준 현재 상태보다 앞서간다. ^[11]

8.1자본준비금 감소안

리파인 캠페인은 실패한 표결에서 시작해 법정과 공개매수로 번졌다. 리파인의 2025년 사업보고서에 따르면 머스트자산운용과 네 증권사는 7월 21일 자본준비금 감소를 제안했다. 안건은 9월 24일 임시주총에 상정됐지만 부결됐다. ^[4]

머스트는 이후 2025년 4월 결의된 교환사채가 최대주주의 지배력을 높이고 일반주주 가치를 훼손했다고 주장하며 교환사채 발행 무효 소송을 제기했다. 2026년 9월 공개서한에서도 교환사채 소송은 계속되고 있었고, 회사의 공시와 주총 표결로 아직 결론이 난 사안은 아니었다. 이 사례에서 공개 주주활동은 성과 발표보다 쟁점의 지속에 가깝다. ^{[7] [4]}

8.2공개매수와 소송

2026년 9월 4일 머스트는 리파인 지분 약 10.2%를 보유했다고 밝히며 새 제안을 냈다. 최대주주 리얼티파인이 지분율을 최대 77.96%로 높이는 공개매수를 진행하자, 리파인이 보유 현금으로 더 높은 가격의 대항공개매수를 하고 취득 주식을 소각하라고 요구했다. 회사가 이를 결의하면 교환사채 발행 무효 소송을 취하할 수 있다고 조건도 붙였다. ^[7]

2026년 리파인 자사주 공개매수 제안. ^[7]

2026년 9월 4일 공개서한에서 머스트는 리얼티파인의 공개매수 종료일을 9월 16일, 결제일을 9월 18일로 적고 공정가치에 못 미치는 가격에는 응하지 않겠다고 밝혔다. 9월 16일 현재 대항공개매수와 소송 취하 제안은 조건부 요구로 남아 있다. ^[7]