트러스톤자산운용

2.1기업가치의 변화

2014년 밸류웨이소득공제펀드 운용보고서는 트러스톤식 가치투자를 정적인 저평가 지표와 구분했다. 기업을 ‘살아 있는 생명체’로 보고 PBR·PER만으로 가격을 재단하기보다, 환경 변화 속에서 소비자에게 줄 가치와 산업 내 확장성을 분석한다는 설명이다. 시장 방향을 맞혀 자산배분을 바꾸기보다 기업 자체의 펀더멘털 분석에 역량을 둔다는 원칙도 함께 제시했다. ^[4]

그 문서는 특정 펀드의 2014년 운용 철학을 담고 있으므로 오늘의 모든 상품에 그대로 확대할 수는 없다. 다만 2026년 인터뷰에서 이성원이 설명한 ‘인하우스 리서치 중심 운용’과 연결하면 지속된 조직적 특징은 보인다. 운용역이 섹터 애널리스트를 겸하고, 리서치와 모델포트폴리오를 실제 비중 결정에 연결해 한 명의 직관보다 반복 가능한 과정에 무게를 둔다는 것이다. ^{[4] [2]}

주주관여는 이 분석의 별도 홍보물이 아니라 가치 변화의 조건을 다루는 한 방식이다. 제8기 주주활동보고서는 재무 지표와 ESG 변화를 함께 기업가치 요인으로 보고, 의결권 행사와 기업과의 대화를 통해 위험관리와 중장기 가치를 개선한다는 책임투자 체계를 제시한다. 어떤 회사가 싸 보이는지에 더해, 그 할인 원인이 자본배치·이사회·주주환원에서 바뀔 수 있는지를 묻는 구조다. ^[5]

3.1만도 캠페인

트러스톤이 정리한 책임투자 연혁의 출발점은 2013년 만도다. 당시 한라건설 증자에 반대하고 주금납입 중지 가처분을 신청했다. 2017년 한국 스튜어드십 코드에 참여했고 수탁자책임위원회와 운영 기준을 만들었으며, 2018년 첫 주주활동보고서를 냈다. 문제 기업을 발견했을 때 펀드 안에서 매도하는 데 그치지 않고, 의결권과 법적 절차까지 쓰는 제도적 경로가 생긴 시기다. ^[5]

이후 방식은 비공개 대화, 공개서한, 주주제안, 의결권 대리행사 권유로 점차 넓어졌다. 그러나 모든 대화가 공개되는 것은 아니다. 제8기 보고서는 투자활동과 비밀정보·이해상충 관리 때문에 일부 세부를 싣지 않았다고 밝힌다. 공개 보고서는 활동의 지도이면서 동시에 운용사 스스로 선별한 기록이라는 한계를 가진다. ^[5]

세 캠페인은 서로 다른 결과를 보여 준다. BYC에서는 2023년 네 안건이 모두 부결됐지만 이듬해 회사가 주식분할을 상정해 통과시켰다. 태광산업에서는 2023년 패배 뒤 2024년 추천 이사 세 명이 이사회에 들어갔다. 한국알콜에서는 공개 표 대결보다 경영진 대화와 자료 열람 요구가 배당정책·자사주 매입과 소각 발표로 이어졌다고 트러스톤이 기록했다. ‘성공’ 하나로 묶기보다 표결, 후속 채택, 회사의 약속을 나눠 봐야 하는 이유다. ^{[6] [7] [8] [5]}

4.1수탁자책임위원회

제8기 보고서가 공개한 절차는 기업 탐방과 NDR에서 시작한다. ESG 현황과 주요 이슈를 살핀 뒤 리서치 토의를 거쳐 롱·쇼트 관찰 목록을 만들고, 수익률·기업가치·주주환원 개선 가능성을 검토한다. 마지막에는 수탁자책임위원회가 대상과 방향을 정하고 ESG 운용 조직이 비공개 대화나 주주제안을 진행한다. 공개 캠페인은 이 선별 과정의 끝에 놓인다. ^[5]

주주활동 대상기업 선정 절차. ^[5]

2026년 9월 전부 개정된 운영 지침상 수탁자책임위원회는 위원장 포함 9명으로 구성된다. 대표이사, 준법감시인, 주식운용부문 CIO, 리서치본부장, 컴플라이언스팀장 등이 참여하고, 준법감시인은 이해상충 우려가 있는 위원을 안건 의결에서 제척할 수 있다. 투자 판단과 공개 행동을 운용역 한 사람의 결정에 맡기지 않도록 만든 내부 통제 장치다. ^[9]

이 체계가 있다고 해서 판단이 자동으로 옳아지는 것은 아니다. 위원회의 구성과 절차는 공식 지침으로 확인되지만, 각 캠페인의 원인과 성과는 회사 공시, 주총 표결, 후속 조치를 대조해야 한다. 아래 사례에서는 트러스톤의 주장과 피투자회사 또는 제3자 기록을 가능한 한 나란히 놓았다. ^{[9] [5]}

5.12023년 BYC

2023년 BYC 정기주총에서 트러스톤은 배당금 증액, 액면분할, 감사위원 겸 사외이사 선임, 자기주식 취득을 제안했다. 네 안건은 모두 부결됐다. 주총 직후 낸 입장문에서 트러스톤은 온라인 플랫폼과 주주 직접 접촉으로 표를 모았지만 이사회 진입에는 실패했다고 인정하고, 외부 감시와 추가 행동을 이어가겠다고 밝혔다. ^{[6] [7]}

2023년 BYC 주총 이후 트러스톤 입장문. ^[6]

같은 표결도 분모에 따라 숫자가 다르다. 트러스톤 입장문은 발행주식총수 기준 찬성률을 배당 20.4%, 액면분할 19.7%, 감사위원 24.5%, 자기주식 취득 19.9%로 발표했다. BYC의 2024년 기업지배구조보고서는 실제 행사된 의결권 기준 찬성률을 각각 22.6%, 21.8%, 28.7%, 22.0%로 기록했다. 어느 쪽이 틀린 수치가 아니라 분모가 다른 결과이므로, 숫자만 떼어 캠페인의 지지율로 쓰면 안 된다. ^{[6] [7]}

패배 뒤 한 가지 변화는 확인된다. BYC는 2023년에 부결된 주식분할을 검토한 뒤 2024년 제69기 정기주총에 회사 안건으로 다시 올렸고, 그 안건은 가결됐다. 트러스톤의 요구와 후속 결정이 시간상 이어지지만, BYC 보고서가 직접 확인하는 것은 회사가 필요하다고 판단해 다시 상정했다는 사실까지다. 분할을 오직 트러스톤 캠페인의 성과라고 단정할 근거는 아니다. ^{[7] [5]}

6.1태광산업 주총

태광산업 캠페인도 처음부터 이사회 진입으로 이어지지 않았다. 트러스톤은 2022년 말 투자 목적을 경영참여로 바꾸고, 2023년 배당·액면분할·자기주식 취득 등을 주주제안했다. 제8기 보고서에 따르면 이 안건들은 부결됐고 감사위원 분리선출 제안은 상정되지 않았다. 같은 해 회사가 ESG위원회 설치와 이사회 중심 경영을 선언했지만, 트러스톤이 요구한 자본정책이 채택된 것은 아니었다. ^[5]

전환점은 2024년 3월 주총이었다. 트러스톤은 태광산업 영업본부장 정안식을 사내이사로, 김우진 서울대 교수와 안효성 회계사를 감사위원이 되는 사외이사로 추천했다. 제7기 보고서의 표결 결과는 세 안건이 모두 가결됐다고 적는다. 공개 요구가 이사회 의석으로 바뀐, 트러스톤 캠페인 가운데 가장 구체적으로 확인되는 결과다. ^[8]

2024년 태광산업 이사 선임 결과. ^[8]

이사회 진입은 종착점이 아니었다. 제8기 보고서는 2024년에 사외이사회가 두 차례 열렸고 ESG위원회에서 자기주식 보고서를 논의했다고 정리하면서도, 액면분할·배당성향 상향·자산 효율화와 기업가치 제고 계획은 계속 관철할 과제로 남겼다. 2026년 다시 대규모 주주제안에 나선 배경은 이 미완의 간극에 있다. ^{[5] [3]}

7.1한국알콜 대화

한국알콜 사례는 공개 표 대결보다 긴 대화와 정보 요구의 경로를 보여 준다. 트러스톤의 제8기 보고서는 배당정책, 자회사 상장에 따른 주주환원, 내부거래 절차, 자본비용을 웃도는 ROE와 비영업자산 활용을 의제로 제시했다고 기록한다. 2023년 11월에는 내부거래 관련 이사회 의사록 열람·등사를 요구하고 소송도 진행했다고 적었다. ^[5]

같은 보고서가 연결한 후속 조치는 구체적이다. 한국알콜은 2024년 1월 별도재무제표 영업이익의 20%를 현금배당하는 정책을 공시했고, 그해 6월 ROE 8% 달성을 약속했다. 12월에는 신사업 투자와 ROE 개선 계획을 세웠으며, 2025년 3월에는 그 배당 기준에 따른 현금배당과 30억원 규모 자기주식 매입·소각을 발표했다. 다만 이 인과관계는 피투자회사의 독립 평가가 아니라 트러스톤 보고서가 정리한 활동 성과다. ^[5]

한국알콜 주주활동 경과. ^[5]

보고서의 ‘향후 계획’에는 이사회 중심 경영, 임원 보수 통제, 내부거래에 대한 이사회 감독과 미국 부동산 처분 시 주주환원이 남아 있다. 발표된 배당과 자기주식 소각을 캠페인의 완결로 읽기 어려운 이유다. 트러스톤의 관여는 한 번의 주총이 아니라 자본정책과 내부통제를 몇 년에 걸쳐 점검하는 방식에 가깝다. ^[5]

8.12026년 권유

2026년 트러스톤은 태광산업 보통주 19,462주, 1.75%를 보유한 주주로 의결권 대리행사 권유에 나섰다. 공식 권유 문서는 자기주식 취득·소각, 감사위원 분리선임 확대, 선임독립이사, 권고적 주주제안, 액면분할, 핵심 부동산 활용과 기업가치 제고 계획을 묶어 제안했다. 보유 수치는 2025년 12월 31일 기준 권유자 보유분이다. ^[3]

2026년 3월 31일 태광산업 정기주총 현장. ^[10]

3월 31일 주총 결과를 보도한 더벨에 따르면, 상정된 트러스톤 측 주주제안은 부결됐다. 윤상녕 사외이사 후보는 찬성 49.8%를 얻었지만 대주주 측 후보와 0.3%포인트, 약 900표 차이로 선임에 실패했다. 회사 안건으로는 감사위원 분리선임을 2명으로 늘리는 정관 변경 등이 가결됐다. ^{[3] [10]}

태광산업의 시간선은 트러스톤 주주활동의 가능성과 한계를 함께 드러낸다. 2023년에는 제안이 부결됐고, 2024년에는 추천 이사 세 명이 선임됐으며, 2026년에는 다시 근소한 표 차이로 이사회 진입에 실패했다. 공개서한과 주주제안이 즉시 지배구조를 바꾸는 직선 경로라기보다, 회사 안건의 변화와 다른 주주의 표를 거치며 전진과 후퇴를 반복하는 과정이라는 뜻이다. ^{[8] [5] [3] [10]}

이성원은 2026년 인터뷰에서 주주관여를 회사의 정체성 가운데 하나로 설명하면서도, 한 해의 일시적 성과보다 통제된 위험 안에서 반복 가능한 초과수익을 목표로 삼는다고 말했다. 기업 분석과 위원회 통제, 비공개 대화와 공개 표대결을 함께 운용하는 방식이다. ^{[2] [5]}

9.1주요 흐름

• 2021-12-23 · 트러스톤, BYC 2대 주주(약 8%)로서 보유목적을 '경영참여'로 변경 — 내부거래 축소·배당정책 수립 요구로 주주행동 개시

• 2022-09 · 법원 결정으로 BYC 이사회 의사록 열람·등사 확보

• 2022-10-31 · 오너 일가 관계사 내부거래의 절차적 문제를 제기하며 회계장부 열람 요청

• 2023-02-16 · 신한에디피스·제원기업 등 부당지원 의혹 제기, 법률전문가 감사위원 추천 주주제안

• 2023-03-24 · 정기주총 표대결에서 주주제안 부결 — 소액주주 지지 확인 후 캠페인 지속

트러스톤자산운용의 대표적 지배구조 개선 캠페인. 저평가된 자산주 BYC에 대해 오너 일가와의 내부거래 해소, 배당 확대, 자산 효율화(부동산 가치 반영)를 공개 요구하며 보유목적을 단순투자에서 '경영권 영향'으로 전환했다. 이후 주주서한·주주제안 등으로 압박을 이어가며 국내 중소형 자산주 행동주의의 대표 사례가 됐다.

• 트러스톤 "BYC 내부거래 적법한 절차 없이 진행…회계장부 열람 요청" (머니투데이)

• 트러스톤 "BYC, 부당내부거래 의혹…감사 추천 주주제안" (머니투데이)

• 트러스톤자산운용, BYC '주주행동' 닻올렸다 (더벨)

• 주총 앞둔 BYC "오너 자녀 회사 부당지원" 행동주의펀드 '선공' (비즈한국)

10.1주요 흐름

• 2026-02-12 · 태광산업 공개주주서한 게시

• 2026-07-14 · 경영진과 독립이사회에 보내는 주주서한 게시

• 2026-09-03 · 태광산업에 공개주주서한 발송

트러스톤은 태광산업에 대한 공개주주서한을 공식 홈페이지에 게시하고 있습니다. 2026년 9월 3일 발송한 서한이 9월 4일 공개됐습니다.

• 9월 공개주주서한 원문

• 주주활동 전체 자료

11.1주요 흐름

• 2022-09 · 트러스톤, 한국알콜 지분 7.05% 취득 공시로 2대주주 등극

• 2023-03 · 회사가 트러스톤 추천 감사위원 선임안 수용, 비공개 대화형 주주행동의 성공 사례로 평가

• 2023-09 · 보유목적 '경영권 영향'으로 변경하며 압박 강화

• 2023-11 · 일감 몰아주기·터널링 의혹 제기하며 이사회 의사록 열람·등사 소송, 주가 52주 신고가

• 2024-09 · 지분 9.29%까지 확대하며 적극적 주주활동 지속

• 2026-03 · 지분 4.99%로 축소해 5% 미만으로 내려가며 캠페인 사실상 마무리

트러스톤자산운용은 2022년 9월 한국알콜산업 지분 7.05%를 취득해 2대주주에 오른 뒤 비공개 대화 방식의 주주관여를 진행했고, 2023년 3월 주총에서 회사가 트러스톤 추천 감사위원(사외이사) 선임안을 수용하며 '윈윈 사례'로 주목받았다. 그러나 오너 일가 회사에 대한 일감 몰아주기·터널링 의혹이 해소되지 않자 2023년 9월 보유목적을 경영권 영향으로 변경하고, 11월 이사회 의사록 열람·등사 허가 소송을 제기하며 공개 압박으로 전환해 주가가 52주 신고가로 급등하기도 했다. 이후 2024년 지분을 9.29%까지 늘리며 압박을 이어갔고, 주주 추천 감사위원이 이사회에 유지되는 등 거버넌스 개선 장치를 남겼다. 2026년 3월 지분을 4.99%로 낮춰 5% 공시 의무 아래로 내려가면서 캠페인은 사실상 마무리 국면에 들어갔다.

• 주주행동주의 통했다…한국알콜 "트러스톤 추천 감사 선임"

• 한국알콜, 행동주의 펀드와 경영권 분쟁 조짐…트러스톤 "회장 일가 일감 몰아주기"

• [더벨][행동주의 보드 리빌딩] 3%룰 이후 '감사 입성'이 만든 변화

• 한국알콜 주주 트러스톤자산운용, 지분 4.99%로 축소

12.1주요 흐름

• 2026-02-11 · KCC 공개주주서한 발송 및 게시

트러스톤은 2026년 2월 11일 KCC에 보낸 공개주주서한과 첨부 원문을 공식 홈페이지에 공개했습니다.

• KCC 공개주주서한 원문