두산퓨얼셀2우B

• 기자재 공급 및 장기유지보수(LTSA): 두산퓨얼셀의 비즈니스 모델은 크게 두 축으로 나뉜다. 첫째는 발전소에 필요한 연료전지 기자재를 공급하는 것이고, 둘째는 설치된 발전소에 대해 장기간(Long Term Service Agreement)에 걸쳐 유지보수 서비스를 제공하는 것이다. 2024년 기준 매출 비중은 기자재 공급이 약 71%, 장기유지보수서비스가 약 29%를 차지하며, 한번 설치하면 장기간 운영되는 특성상 LTSA 계약이 안정적인 수익원으로 기능한다.

• 사업모델 다각화 및 신시장 개척: 기존의 발전용 연료전지 수주 외에도 각 지역의 특성을 고려한 새로운 사업모델 개발에 적극적이다. 도시가스 공급자와 협력하여 지역 사회에 전기, 열, 도시가스를 동시에 공급하는 상생형 모델을 추진하거나, 연료전지 폐열을 냉난방에 활용하는 복합 에너지 시스템을 구축하는 등 에너지 효율을 극대화하는 솔루션을 모색하고 있다. 이는 외부 전력 의존도를 낮추고 에너지 자립도를 높이는 데 기여할 수 있다.

• 해외 시장 진출 및 신사업 확장: 국내 시장의 정책 변화와 경쟁 심화에 대응하기 위해 미국, 중국 등 해외 시장으로의 진출을 적극적으로 추진하고 있다. 특히 급증하는 데이터센터 전력 수요에 대응하기 위해 미국 시장을 중심으로 수주를 기대하고 있으며, 이는 기존의 발전용 연료전지 사업을 넘어 새로운 성장 기회를 창출할 것으로 보인다. 또한 하이엑시움모터스 인수를 통해 친환경 상용차 사업에 진출, 수소 모빌리티 시장에서도 입지를 다져나가고 있다.

• 정부의 강력한 수소경제 활성화 정책은 산업 성장의 핵심 동력으로 작용하고 있다. 2021년 시행된 '수소법'과 2022년 도입된 청정수소 발전의무화제도(CHPS)는 수소연료전지 시장의 확대를 위한 법적, 제도적 기반을 마련했다. 이러한 정책적 지원에 힘입어 수소는 발전, 운송, 산업 등 다양한 분야에서 필수적인 에너지원으로 자리 잡을 전망이며, 이는 곧 두산퓨얼셀과 같은 연료전지 기업에게 지속적인 성장의 기회를 제공한다.

• 전 세계적으로 탄소중립과 에너지 안보에 대한 관심이 높아지면서 수소연료전지 시장은 폭발적인 성장세를 보일 것으로 예상된다. 특히 인공지능(AI)의 확산으로 데이터센터의 전력 소비량이 급증함에 따라, 24시간 안정적인 전력 공급이 가능한 연료전지가 유력한 분산전원으로 주목받고 있다. 기존의 태양광, 풍력 등 신재생에너지가 가진 간헐성 문제를 보완할 수 있다는 점에서 연료전지의 전략적 가치는 더욱 부각되고 있다.

• 기술 발전과 인프라 확충은 수소연료전지 산업의 대중화를 앞당기는 중요한 과제다. 현재는 그레이수소 기반의 산업이 주를 이루고 있지만, 장기적으로는 신재생에너지를 활용한 그린수소 생산으로의 전환이 필수적이다. 이를 위해 생산 비용 절감, 저장 및 운송 기술 고도화, 충전소와 같은 인프라 확대가 수반되어야 하며, 이는 산업 생태계 전반의 구조적 성장을 이끌어낼 것이다.

두산그룹의 강도 높은 구조조정 과정에서 두산퓨얼셀은 한때 매각 대상으로 거론되는 아픔을 겪었다. 하지만 그룹이 친환경 에너지를 미래 핵심 먹거리로 낙점하면서 상황은 180도 바뀌었다. 이제는 두산에너빌리티(구 두산중공업)의 자회사로 편입되어 그룹의 수소 사업 밸류체인을 완성하는 핵심적인 역할을 담당하게 되었다. 이는 그룹의 전폭적인 지원과 시너지를 등에 업고 '수소에너지 글로벌 넘버 1 플레이어'라는 비전을 향해 나아갈 수 있는 든든한 발판이 마련되었음을 의미한다.

두산퓨얼셀의 주력 제품은 인산형 연료전지(PAFC)지만, 시장의 판도를 바꿀 비장의 무기로 고체산화물 연료전지(SOFC)에 대한 투자를 아끼지 않고 있다. SOFC는 PAFC보다 발전 효율이 높아 데이터센터나 선박 등 다양한 수요처에 대응할 수 있는 차세대 기술로 평가받는다. 아직은 사업 초기 단계라 수율 문제나 원가 부담과 같은 성장통을 겪고 있지만, 양산이 본격화되고 기술이 안정화된다면 두산퓨얼셀의 기업 가치를 한 단계 끌어올릴 게임 체인저가 될 잠재력이 충분하다.

• [기대] 미국 데이터센터 수요 급증에 따른 수주 기대감이 커지고 있다. 계열사 하이액시엄(HyAxiom)의 생산 중단 이후 두산퓨얼셀이 OEM 공급을 담당하게 되면서 2026년 1분기 내 가시적인 성과가 나올 것이라는 전망이 나온다.

• [기대] 정부의 청정수소발전의무화제도(CHPS)에 따라 이미 낙찰된 물량과 이월된 물량이 2026년부터 본격적으로 매출에 반영될 것으로 보인다. 이는 연간 200MW 이상의 수주 확대로 이어질 수 있는 중요한 모멘텀으로 작용할 전망이다.

• [우려] 국내 수소 정책이 그레이수소에서 그린수소 중심으로 전환되면서 단기적인 실적 부진이 예상된다. 또한, 경쟁사들의 시장 진입으로 경쟁이 심화되면서 수익성 악화에 대한 우려가 커지고 있다.

2025년 4분기

• 2025년 4분기 매출액은 전년 동기 대비 51.5% 감소한 1,269억 원으로 전망된다. 이는 통상적으로 나타나는 계절적 요인이 소멸된 결과로 풀이된다.

• 청정수소발전의무화제도(CHPS) 프로젝트의 수주 확정이 지연되면서 4분기 수주는 미미한 수준에 그친 것으로 추정된다. 이에 따라 연간 수주 규모도 기대에 미치지 못할 것으로 보인다.

• 영업손실은 256억 원으로 전년 동기 대비 적자 폭이 확대될 것으로 예상된다. 이는 고체산화물 연료전지(SOFC)의 초기 수율 부진과 스택 교체 비용 증가에 따른 원가율 악화가 주요 원인으로 분석된다.

2025년 3분기

• 2025년 3분기 연결 기준 매출액은 908억 6백만 원으로 전년 동기 대비 183.6% 증가했으나, 전기 대비로는 29.3% 감소했다.

• 영업손실은 156억 4백만 원을 기록하며 적자 폭이 크게 확대되었다. 이는 유지·보수와 관련된 스택 교체 비용의 대규모 증가와 SOFC 신공장 가동에 따른 고정비 부담이 가중되었기 때문으로 분석된다.

• 당기순이익 역시 174억 8천8백만 원의 손실을 기록하며 부진한 실적을 이어갔다. 시장 컨센서스를 큰 폭으로 하회하는 '어닝 쇼크' 수준이었다.

2025년 2분기

• 2025년 2분기 매출액은 1,284억 7천만 원을 기록했으나, 애널리스트 예상치를 7.6% 밑도는 수준이었다.

• 주당순이익(EPS) 또한 시장 예상치를 30%나 하회하며 부진한 모습을 보였다.

• 신규 수주는 9.7MW로 저조했지만, 청정수소발전의무화제도(CHPS) 낙찰 대기 물량이 있어 연내 수주 및 매출 반영이 기대되었다.

2025년 1분기

• 2025년 1분기 매출액은 998억 원으로 전년 동기 대비 214.8%라는 폭발적인 증가세를 보였다. 주기기 매출이 예상보다 빠르게 인식된 덕분이다.

• 하지만 높은 원가율 부담으로 인해 110억 원의 영업손실을 기록하며 적자에서 벗어나지 못했다.

• 외형 성장에도 불구하고 수익성 개선이 시급한 과제로 남았으며, 본격적인 턴어라운드를 위해서는 원가 절감 노력이 절실함을 보여준 분기였다.

최근 주주 구성

• 두산에너빌리티 (외 17인) (37.9%) 두산그룹의 핵심 계열사로, 발전 설비 및 담수 플랜트 등을 주력 사업으로 영위하고 있다. 두산퓨얼셀의 최대주주로서 수소 사업의 시너지를 도모하고 있다.

• 국민연금공단 (외 1인) (6.5%) 대한민국 국민의 노후 소득 보장을 위해 설립된 기금 관리 기관으로, 국내 증시의 '큰손'으로 불린다. 장기적인 관점에서 두산퓨얼셀의 성장 가능성을 보고 투자한 것으로 풀이된다.

지분 변동 히스토리

• 두산에너빌리티는 꾸준히 최대주주 지위를 유지하며 두산퓨얼셀의 성장을 지원하고 있다.

• 국민연금공단은 국내 수소 산업의 성장성에 주목하며 지분을 확보한 것으로 보인다.

하이액시엄 (HyAxiom)

• 미국에 본사를 둔 연료전지 기업으로, 두산퓨얼셀의 해외 시장 공략을 위한 핵심 거점 역할을 수행했다.

• 최근 생산을 중단하고 두산퓨얼셀이 OEM 공급을 담당하는 방식으로 사업 구조를 개편했다.

• 이를 통해 북미 데이터센터 등 신규 시장에 대한 공략을 가속화하고 시너지를 창출할 것으로 기대된다.

• 국내 발전용 연료전지 시장에서 약 49%의 점유율로 선두를 달리고 있으나, HD현대, 미코파워 등 신규 업체들의 진입으로 경쟁이 심화되고 있다.

• 영국 세레스 파워(Ceres Power)와 협력하여 고체산화물 연료전지(SOFC) 기술을 도입하고 국산화를 추진하고 있다. 이는 기존 인산형 연료전지(PAFC) 중심의 포트폴리오를 다각화하고 기술 경쟁력을 강화하기 위한 전략이다.

• 미국 블룸에너지(Bloom Energy) 등 글로벌 연료전지 기업들과 데이터센터 전력 공급 시장에서 경쟁 및 협력 관계를 형성할 것으로 보인다.

• 2026년 2월 11일 2025년 연간 실적을 발표하며, 연결 기준 1,056억 원의 영업손실을 기록했다고 공시했다. 재료비 상승, 스택 교체 비용, SOFC 관련 일회성 비용 등이 적자 확대의 원인으로 지목되었다.

• 2025년 11월 5일 2025년 3분기 잠정 실적 공시를 통해 시장 기대치를 크게 하회하는 '어닝 쇼크'를 발표했다.

• 2025년 6월 20일 미국향 연료전지 판매 확대 기대감에 힘입어 주가가 20% 이상 급등하며 투자자들의 주목을 받았다.

• 2025년 6월 19일 롯데건설과 21MW 규모의 연료전지 시스템 공급 계약을 체결했다고 공시했다.