두산퓨얼셀1우

• 두산퓨얼셀의 핵심 비즈니스 모델은 발전용 연료전지 기자재를 공급하고, 이후 장기유지보수서비스(LTSA)를 제공하여 안정적인 수익을 창출하는 구조다. 2024년 기준으로 매출 비중은 기자재 공급이 약 71%, 장기유지보수서비스가 약 29%를 차지하며, 한 번 설치된 발전소는 장기간 운영되므로 LTSA 계약은 지속적인 현금 흐름의 기반이 된다.

• 최근에는 사업 모델 다각화를 위해 도시가스 공급 사업자 및 지역사회와 연계하여 새로운 수소연료전지 사업을 개발하고 있다. 3사는 분산형 발전과 도시가스를 필요로 하는 지역에 수소연료전지 발전소를 구축하여 전기, 열, 도시가스를 동시에 공급함으로써 지역별 에너지 수요에 최적화된 솔루션을 제공하고 에너지 자립도를 높이는 것을 목표로 한다.

• 또한, 연료전지에서 발생하는 폐열을 냉난방에 활용하는 새로운 에너지 사업 모델을 LG전자와 함께 구축하고 있다. 이 복합 에너지 시스템은 전력과 냉난방 수요가 동시에 존재하는 산업단지, 데이터센터, 대형 상업시설 등에 적용될 수 있으며, 송배전망 확충이 어려운 지역에서도 유연하게 구축할 수 있는 분산전원 솔루션으로 주목받고 있다.

• 수소연료전지 산업은 글로벌 탈탄소 및 친환경 기조 강화에 따라 미래 에너지 시장의 핵심으로 부상하고 있으며, 높은 효율과 낮은 온실가스 배출량으로 인해 차세대 발전 기술로 각광받고 있다. 세계 연료전지 시장 규모는 2026년 약 55억 달러에 이를 것으로 전망되며, 연평균 26.19%의 높은 성장률을 보일 것으로 예상된다.

• 최근 인공지능(AI)의 확산으로 데이터센터 건설이 급증하면서 안정적인 전력 공급원으로서 연료전지가 재조명받고 있다. 전력망에 대한 의존도가 낮고, 24시간 안정적인 전력 생산이 가능하며, LNG 등 다양한 연료를 사용할 수 있다는 장점 덕분에 상용화에 유리하다는 평가를 받는다.

• 다만, 높은 초기 투자 비용, 수소 충전 인프라 부족, 그리고 정책의 불확실성은 산업 성장의 구조적인 난제로 남아있다. 특히 그린수소 생산 단가를 낮추고, 안정적인 공급망을 구축하는 것이 향후 시장 확대의 핵심 과제로 꼽히며, 이를 해결하기 위한 기술 개발과 대규모 실증 사업이 활발히 진행 중이다.

두산퓨얼셀의 미래를 이야기할 때 고체산화물 연료전지(SOFC)를 빼놓을 수 없다. 기존 주력 제품인 인산형 연료전지(PAFC)가 안정적인 캐시카우 역할을 하고 있다면, SOFC는 회사의 새로운 성장 동력으로 기대를 한 몸에 받고 있다. SOFC는 PAFC보다 높은 온도에서 작동하여 발전 효율이 월등히 높다는 특징을 가지며, 이는 곧 더 적은 연료로 더 많은 전기를 생산할 수 있음을 의미한다. 두산퓨얼셀은 2025년 하반기부터 SOFC 양산을 본격화했으며, 새만금 산업단지에 50MW 규모의 양산 체제를 구축하고 하이창원퓨얼셀 등에 공급을 시작했다. 이는 단순한 제품 라인업 확장을 넘어, 고효율 발전 시장의 주도권을 잡기 위한 전략적 포석으로 해석된다.

두산퓨얼셀1우의 주가는 그야말로 롤러코스터 같은 흐름을 보여왔다. 한때 수소 경제에 대한 뜨거운 기대를 등에 업고 5년 최고점인 22,900원(2021년 1월 25일)을 기록하기도 했지만, 이후 시장 상황 변화와 실적 부진의 영향으로 3,940원(2025년 4월 14일)까지 떨어지는 아픔을 겪었다. 최근에는 AI 데이터센터 전력 수요 급증과 미국 시장 진출 기대감 등이 반영되며 주가가 반등하는 모습을 보이고 있지만, 여전히 과거의 영광을 되찾기에는 갈 길이 멀다. 단기적으로는 정부의 청정수소발전의무화제도(CHPS) 입찰 결과나 대규모 수주 계약 여부가 주가에 중요한 변수가 될 전망이다.

• [기대] 미국 데이터센터향 전력 공급 시장 진출 가능성이 높아지면서 새로운 성장 동력 확보에 대한 기대감이 커지고 있다. AI 시장의 급성장으로 전력 수요가 폭증하는 가운데, 안정성과 효율성을 갖춘 두산퓨얼셀의 연료전지가 미국 빅테크 기업들의 데이터센터에 채택될 경우, 이는 국내 시장의 부진을 만회하고 실적 턴어라운드를 이끌 핵심적인 변수가 될 전망이다.

• [우려] 차세대 기술로 밀고 있는 SOFC(고체산화물 연료전지)의 수율 안정화와 기존 주력 제품인 PAFC(인산형 연료전지)의 품질 이슈가 동시에 부각되며 수익성에 대한 우려가 깊어지고 있다. 2025년 하반기 SOFC 양산을 시작했지만, 초기 학습 비용과 수율 문제, 그리고 기존 PAFC 제품의 스택 교체 비용 증가 등이 겹치며 대규모 영업적자로 이어져 재무 부담을 가중시키고 있다.

• [우려] 국내 수소 정책의 변화 가능성과 시장 경쟁 심화는 지속적인 리스크 요인으로 꼽힌다. 정부의 청정수소 발전 의무화 제도(CHPS)에 대한 불확실성과 더불어, HD현대, 미코파워 등 신규 경쟁사들의 진입으로 이전과 같은 독점적 지위를 유지하기 어려워지면서 국내 시장에서의 수익성 악화가 우려되고 있다.

2025년 4분기

• 연결 기준 766억 원의 대규모 영업손실을 기록하며 시장 컨센서스(-260억 원)를 크게 하회하는 어닝 쇼크를 시현했다.

• 신제품인 SOFC 사업화 초기 단계에서 발생한 수율 문제와 학습 비용, 그리고 백금 등 원자재 가격 상승과 기존 PAFC 제품의 스택 교체 비용 증가가 복합적으로 작용하며 수익성이 크게 악화된 것으로 분석된다.

• 연간 실적 역시 2025년 연결 기준 매출액은 4,547억 원으로 전년 대비 10.4% 증가했으나, 영업손실은 1,056억 원을 기록하며 적자 폭이 크게 확대되었다.

2025년 3분기

• 연결 기준 매출액 908억 원, 영업손실 156억 원을 기록하며 전년 동기 대비 매출은 184% 급증했지만, 영업손실 규모 역시 422%나 확대되며 적자 기조를 이어갔다.

• 매출 증가는 주로 청정수소 발전 의무화 제도(CHPS) 낙찰 프로젝트 관련 물량 공급에 따른 것이나, 유지보수 관련 스택 교체 비용이 예상보다 크게 증가하면서 적자 폭이 확대되는 모습을 보였다.

• SOFC 신공장 가동에 따른 고정비 부담 증가 역시 수익성에 부담으로 작용했으며, 이로 인해 4분기에도 영업적자 개선이 쉽지 않을 것이라는 전망이 제기되었다.

2025년 2분기

• 연결 기준 매출액 1,285억 원, 영업손실 19억 원을 기록했으며, 매출은 전년 동기 대비 49% 증가했으나 영업이익은 적자를 지속했다.

• 1분기 대비 적자 폭은 축소되었으나, 여전히 애널리스트들의 예상치를 하회하는 아쉬운 실적을 보였다. 이는 수소 모델(M500) 비중 상승과 로열티 지급 축소 등 긍정적 요인에도 불구하고, 아직은 본격적인 턴어라운드를 만들어내기엔 부족한 모습을 보여준 셈이다.

• 미국 자회사 하이엑시엄(HyAxiom)의 재고 소진 이후 하반기부터 미국향 연료전지 생산이 시작될 것이라는 기대감이 형성되기 시작했다.

2025년 1분기

• 연결 기준 매출 997억 원, 영업손실 115억 원을 기록하며 적자 전환했다. 매출은 전년 동기 대비 3배 가까이 늘었지만, 고정비 부담과 신규 투자 확대로 수익성 방어에는 실패한 모습이다.

• 청정수소 발전 의무화 제도(CHPS) 관련 프로젝트 2건의 주기기 매출(750억 원)이 반영되며 외형은 크게 성장했으나, 수익성이 높은 서비스 매출이 감소하고 원가 부담이 커지면서 영업이익이 적자로 돌아섰다.

• 주력 사업을 기존 PAFC에서 SOFC로 전환하는 과정에서 나타난 일시적인 조정기로, SOFC 상용화를 위한 익산 신공장 투자 등 미래를 위한 비용 집행이 늘어난 시기였다.

최근 주주 구성

• 두산에너빌리티(주) (30.33%): 두산그룹의 핵심 계열사로 원자력, 화력 등 발전설비 사업을 영위. 두산퓨얼셀의 최대주주로서 수소 사업 관련 시너지를 모색하고 있다.

• 국민연금공단 (6.5%): 대한민국 최대 기관 투자자로, 장기적인 관점에서 회사의 성장 가능성을 보고 투자한 것으로 파악된다.

• 두산연강재단 (2.61%): 두산그룹의 장학, 학술, 문화예술 지원을 목적으로 설립된 공익 재단법인이다.

• 박정원 및 특수관계인: 박정원 두산그룹 회장을 포함한 오너 일가 및 기타 특수관계인들이 지분을 보유하고 있으며, 최대주주인 두산에너빌리티와 합산 시 총 36.68%의 지분을 확보하고 있다.

지분 변동 히스토리

• 2020년 11월 26일, 박정원 회장 등 두산그룹 총수 일가 13인이 보유하고 있던 두산퓨얼셀 보통주 1,276만 3,557주(당시 지분 23%)를 두산중공업(현 두산에너빌리티)에 무상 증여했다.

• 이 증여 계약 이행으로 두산퓨얼셀의 최대주주는 기존 (주)두산에서 두산중공업으로 변경되었으며, 이는 두산중공업의 재무구조를 개선하고 그룹의 친환경 에너지 사업 포트폴리오를 강화하기 위한 지배구조 개편의 일환이었다.

• 2026년 3월 4일 기준, 최대주주인 두산에너빌리티를 포함한 특별관계자의 총 소유주식은 30,020,749주로, 전체 발행주식의 36.68%에 해당한다.

하이엑시엄 (HyAxiom, Inc.)

• 미국에 본사를 둔 두산그룹의 자회사로, PAFC 원천기술을 보유하고 있으며 발전용 및 모빌리티용 수소연료전지 사업을 영위한다.

• 두산퓨얼셀은 하이엑시엄과 PAFC 주기기 제조 및 공급 계약을 체결하고, 미국 데이터센터 시장 등 해외 수주 물량을 생산하는 OEM 공급 기지 역할을 수행할 예정이다.

• 최근 재무구조 악화로 누적 적자가 쌓이면서 투자자 풋옵션 행사 가능성이 제기되는 등 리스크 요인도 존재하지만, 그룹의 북미 수소 사업의 핵심 거점이다.

하이엑시움모터스 (HyAxiom Motors)

• 두산의 수소 모빌리티 사업을 위해 설립된 회사로, 하이엑시엄이 100% 출자해 만들었으나 2024년 1월 두산퓨얼셀이 지분 전량을 인수하며 완전 자회사로 편입했다.

• 수소연료전지를 탑재한 광역버스 및 시내버스 개발을 주요 사업으로 하며, 2025년 하반기부터 수소 버스 판매 개시가 예상되어 두산퓨얼셀의 새로운 매출원으로 기대를 모으고 있다.

• 현재 현대자동차가 독점하고 있는 국내 수소버스 시장에 새로운 경쟁자로 등장함으로써, 시장 구도에 변화를 가져올지 주목된다.

• 세레스 파워 (Ceres Power): 영국의 SOFC 기술 전문기업으로, 두산퓨얼셀과 기술 협약을 맺고 차세대 성장 동력인 SOFC의 셀과 스택 양산 기술 개발에 협력하고 있다. 이 협력을 통해 기존보다 낮은 620℃에서 작동하는 고효율, 고내구성의 '한국형 SOFC'를 개발 및 양산하는 것을 목표로 한다.

• 삼천리ES: 국내 최대 연료전지 시공 실적을 보유한 에너지 전문 기업으로, 두산퓨얼셀과 수소연료전지 시스템 공급 계약을 잇달아 체결하며 중요한 파트너 관계를 구축하고 있다. 2025년 8월에는 총 1,000억 원이 넘는 3건의 대규모 공급 계약을 맺는 등 긴밀한 협력을 이어가고 있다.

• 블룸에너지 (Bloom Energy) / 블룸SK퓨얼셀: 미국의 대표적인 SOFC 기업이자 두산퓨얼셀의 강력한 글로벌 경쟁 상대다. 특히 미국 데이터센터 시장에서 오라클 등 빅테크 기업에 연료전지를 공급하며 앞서나가고 있어, 두산퓨얼셀이 미국 시장에 진출하기 위해 넘어야 할 산으로 꼽힌다. SK에코플랜트와 합작한 블룸SK퓨얼셀을 통해 국내 시장에서도 경쟁 구도를 형성하고 있다.

• HD현대 / 미코파워: 국내 수소연료전지 시장에 새롭게 진입한 경쟁사들로, 이들의 등장으로 인해 시장 경쟁이 더욱 치열해질 것으로 예상된다. 시장 정체가 우려되는 상황에서 신규 플레이어의 등장은 두산퓨얼셀의 국내 시장 점유율과 수익성에 부담으로 작용할 수 있다.

• 2026년 3월 4일: 최대주주 등 소유주식변동신고서를 공시, 최대주주 및 특별관계자 지분율이 36.68%임을 밝혔다.

• 2026년 2월 11일: 2025년 연간 실적을 공시, 연결 기준 영업손실 1,056억 원을 기록하며 적자 폭이 크게 확대되었다고 발표했다.

• 2025년 12월 19일: 미국 자회사 하이엑시엄(HyAxiom)과 PAFC(인산형 연료전지) 주기기 제조공급계약을 체결했다고 공시했다.

• 2025년 8월 22일: 삼천리ES와 총 1,074억 원 규모의 연료전지 시스템 공급 계약 3건을 체결했다고 공시했다.

• 2025년 7월 29일: 영국 세레스파워(Ceres Power)의 기술을 기반으로 한 SOFC(고체산화물 연료전지) 스택 양산을 개시했다고 발표, 차세대 기술 상용화의 신호탄을 쏘아 올렸다.

• 2025년 4월 3일: 삼천리와 '발전용 중저온형 국산 SOFC 보급 확대'를 위한 업무협약(MOU)을 체결했다.

• 2024년 1월 2일: 하이엑시움모터스(주)의 지분 100%를 취득하여 완전 자회사로 편입, 수소 모빌리티 사업 기반을 구축했다.

• 2020년 11월 26일: 최대주주가 (주)두산에서 두산중공업(현 두산에너빌리티)으로 변경되었다고 공시했다.